オリヴィエ・ブランシャール（田代毅訳）『21世紀の財政政策　低金利・高債務下の正しい経済戦略』

　原著は2022年刊で、原題は”Fiscal Policy under Low Interest Rates”。自分の世代的には、著者は、マクロ経済学の教科書としてある種「定番」であったスタンレー・フィッシャーとの共著”Lectures on Macro Economics”*1の著者として夙に知られており、同書を通じ、ニューケインジアン・エコノミクス*2への理解が広がった印象を持つ。今でも、世界的なマクロ経済学者の一人とみなすことに疑問を挟む人は少ないものと推察する。

　今般の新著は、上記の専門書とは異なり、一部に数式は用いられるものの、より広く読まれることを意図した筆致となっている。世界的に、また歴史的にも（中立）金利 *3の低下が続く中、公的債務、財政赤字、財政政策の意義について改めて見直す必要性を指摘する。金利が実効下限制約に達すると、一国経済はいわゆる「流動性の罠」に陥り、名目金利の操作による金融政策の追加的な余地は非常に小さなものとなる。この場合、潜在的な生産力を実現する上で財政政策の役割がより大きなものとなり、またそうした状況では、公的債務のコストは低くベネフィットは大きい可能性が高いとする。
　今から15年ほど前、ラインハート＝ロゴフ『国家は破綻する』（原題”This Time Is Different”）が、公的債務（対GDP比）が９割を超える国では経済成長率は劇的に減速するとの分析を示し、その主張は大きな影響力を持つことになったが、後にその主張は誤りとされた*4。本書は公的債務の在り方に関し、これとは正反対の方向性を示すものとなっている。

　同様の意図を持つ主張として、数年前から盛んに議論されるようになったMMT(Modern Monetary Theory)がある。そこでは、自国通貨建て国債はデフォルトしない*5こと、インフレ率が長期的に安定することを前提に、政府が” Employer of Last Resort”となり、財源に歯止めをかけることなく失業者の雇用を確保することを提唱する。またこれにより政府は賃金の最低限度額を定めることが可能になる。
　一方、本書は一般的なマクロ経済学の作法に沿い、モデルを用いた議論を展開する。MMTに関しても注記に記述（p.191）があるが、何度も議論した結果「正確に理解することは困難」であるとし、中立金利が非常に低い場合は同じ見解となるが、高い場合はそうではないとする。ちなみにMMTの主張の中にあるJGP(Job Guarantee Program)は、かつての日本にあった失業対策事業とも類似するが、当該事業には労働政策的性格と社会保障政策的性格を併せ持つという政策割当上の曖昧さがあり、また作業能率の低下や事業への長期滞留など様々な問題に直面したとされている*6。

　全体は7章で構成されるが、理論的に重要な意味を持つのは第２章から第5章までであり、特に第4章が本書の白眉である。さらに第6章では、日本のマクロ経済政策と公的債務の持続性に関し、示唆に富む分析が行われている。

金利の長期動向

　実質金利は日米欧共に低下傾向にあり、長期的にも低下を続けている蓋然性が高い。加えてこの30年程度の間、 $r-g$ 、すなわち実質金利と経済成長率の差は劇的に低下している。その理由については、資本材価格の低下や技術進歩の減速（長期停滞論）、貯蓄と投資に対する経済成長の影響、貯蓄に対する人口動態の影響、新興国の外貨準備などが考えらえれ、多くの実証分析が行われたが、著者の見立てでは、これらの実証分析には多くの課題があり「多すぎる説明変数と少なすぎる観測の枚挙にいとまがない」（p.72）と指摘する。

　なぜ金利は低下しているのか。本書では経済成長率、人口動態の影響をそれぞれ検討し、これまで主張されていた定型的事実とは異なる含意を導く。
　経済成長率との関係では、最初に、一般的な動学的マクロモデルから代表的個人の条件付き期待効用最大化の結果として導かれるオイラー方程式

$\begin{align*} g_c = \sigma(r-\theta) \end{align*}$

について言及する。ここで、 $g_c$ は消費の成長率、 $\sigma$ は消費の異時点間の代替弾力性、 $\theta$ は主観的割引率である。さらに全ての個人が同一で永遠に生きると仮定すると、一個人に成り立つことはマクロでも成り立つため、消費の成長率は潜在生産力の成長率に等しい。よって、

$\begin{align*} r = \theta+\frac{g}{\sigma} \end{align*}$

という金利と経済成長率 $g$ との関係式が導かれる。しかし人々が２期間（若年期、高年期）を生き、人口増加や技術進歩がない世代重複モデルで考えると、各期とも、若年期の消費と高年期の消費の合計は金利に関わらず同一となる*7。
　またライフサイクル仮説によれば、高齢化により退職後人口が増えると貯蓄率は低下し、貯蓄が減少すれば通常、（中立）金利は低下する。しかし退職後人口の割合が高まったとしても、人々が一生涯フラットな消費経路を望むとすれば、むしろ貯蓄は増加し金利は低下する可能性が高い。

　結論としては、金利の着実な低下には深い根底にある要因が働いていると考えられ、金利が低下する要因の候補は多数存在するものの、それぞれの要因の影響はよくわかっていない。　

$r-g<0$ が含意するもの

　第４章では、債務の動学経路に関する以下の数式から、債務の持続可能性が検討される。

$\begin{align*} B_t-B_{t-1} = rB_{t-1} - S_t \end{align*}$

ここで、 $B_t$ は $t$ 期の実質公的債務、 $S_t$ はプライマリーバランスである。また経済成長率を $g=\frac{Y_{t}}{Y_{t-1}}-1$ と表し、上式を $Y$ で割ると、

$\begin{align*} b_t &= \frac{1+r}{1+g}b_{t-1}-s_t \\ b_t - b_{t-1} &= \frac{r-g}{1+g}b_{t-1}-s_t \end{align*}$

となる。ここで、小文字はそれぞれ $Y$ 、すなわち実質GDPに対する比である。

　この式において、 $r-g<0$ であることは重要な含意を持つ。公的債務を増やしも減らしもしないプライマリーバランスの水準は

$\begin{align*} s = \frac{r-g}{1+g}b \end{align*}$

となるが、 $r-g<0$ がしばらくは継続すると見込まれる場合、
政府は財政を悪化させることなくプライマリーバランスの赤字を計上することができる。さらに公的債務が大きいほど、より巨額の赤字を計上することができる。

　ただし、債務の持続可能性は確率的過程であり、不確実性を考慮する必要がある。著者は、確率的債務持続可能性分析（SDSA）を行うこと、すなわち $r-g$ と $s$ の分布に基づき $n$ 年後の債務の分布を分析し、債務が発散するリスクに備えることを提唱する。この分析は、先ず既存の政策のもとで行い、その後、政策がどのように反応するかを探る、という二段階のアプローチとなる。*8

世代間移転による厚生への効果

　第6章では、公的年金の賦課方式などの世代間移転が、若年期と高年期の厚生にどのような影響を与えるかが検討される。世代重複モデルにおいて定常的な人口増加率を $n$ とし、若年者から $D_t$ を徴収し、同時期の高齢者に $(1+n)D_t$ を給付する。制度が持続する場合、若年者は今期に $D_t$ を失うが、高齢期において

$\begin{align*} (1+n)D_{t+1} &= (1+n)(1+x)D_t \\ &= (1+g)D_t \end{align*}$

を受け取る（ $x$ は生産性成長率）*9。 $r-g<0$ が成立しているならば、この移転スキームは、高齢者のみならず若年者にとっても魅力的であり、双方ともに厚生は改善する。

　債務移転の厚生への影響を評価する場合、どの金利を選択すべきか。本書では、金利＝資本の限界生産性を資本収益率から評価した上で、リスクフリーレートよりも極めて高くなることを指摘する。資本の限界生産性は、資本ストック $K$ を変数にもつ生産関数と資本減耗率 $\delta$ を用いて

$\begin{align*} F_K (K,\cdot)-\delta \end{align*}$

と表せる。この値にはリスクが伴うが、移転についてはリスクがない。従って比較対象とすべきなのは $r$ と $g$ でなければならないとする。

　最後に著者は、純粋財政アプローチと純粋機能的財政アプローチという財政政策に関する二つの考え方に言及した後、つぎのように整理する。

　財政赤字をどの程度拡大すべきか。
　最低限でも、 $r^*$ を $r_{min}$ ［引用者注：中央銀行が設定できる最も低い実質金利］の水準に回復するのに十分なものとすべきだ。それにより生産が潜在水準に回復し、 $r=r_{min}=r^*$ のように、中央銀行は政策金利を中立金利とちょうど同じ水準に設定することができる。しかし、これでは実効下限金利が依然として厳格に拘束するため、金融政策がさらなる負のショックに対応する余地が存在しない。したがって、財政政策がすべきことは、金融政策にある程度の余地をもたらすため、 $r^*$ をより高い値、例えば $r^*=r_{min}+x$ とすることを目指すことだ。 $x$ をどの程度の大きさとすべきかは、金融政策の余地を生み出すことと債務のコストの増加との間のトレードオフに依存する。

　財政政策に関して明らかに誤っているものは、この文脈で純粋財政アプローチを優先し、債務を減少させるために財政再建に取り組むことである。金融政策が実効下限制約によって拘束されているという前提を踏まえれば、この場合では財政再建は生産の縮小につながる。生産の縮小による厚生面のコストは大きく、債務の縮小による構成の増加はわずかである。［pp.192-193］

*1:https://mitpress.mit.edu/9780262022835/lectures-on-macroeconomics/

*2:世界金融危機以前はマクロ経済学の理論として絶対的な地位にあったと考えられる。

*3:本書では、実質（中立）金利について $r$ （ $r^*$ ）の記号で表現されるが、ピケティ『21世紀の資本論』等で同記号で用いられる金利とは異なる概念であることが留意されている。本書では特段の言及がない限り、実質リスクフリーレートとして扱われる。

*4:https://www.reuters.com/article/zhaesma01514-idJPTK837324720130418

*5:この点は財務省も同様の見解を示している：https://www.mof.go.jp/about_mof/other/other/rating/p140430.htm

*6:https://dlisv03.media.osaka-cu.ac.jp/contents/osakacu/kiyo/DBb1150202.pdf

*7:この説明は、賃上げ率について、定期昇給の伸びはあってもベースアップがゼロであれば平均賃金は変わらないことを説明する際の論理展開と同一のものである。この場合、従業員の年齢構成は暗黙に固定している。さらに世代重複モデルでは、永遠に生きる代表的個人に基づくモデルの含意とは異なり、公的債務による財政支出は将来の税を予想させるため現在の消費に影響しない、とするリカード等価定理の効果を大幅に縮減する。（現在の家計に対する流動性制約の条件も同様の効果を持つ。）

*8:コラムでは、 $r-g$ を観測変数とする状態空間モデルを用いたSDSAの事例が取り上げられている。この場合、 $r-g$ の変動が一過性のものか永続的なものかを見極めることが重要となる。

*9: $1+n$ は現役人口の増減による給付の調整率を示し、これに平均余命の変化による調整分を加えると、概ね日本の年金制度における「マクロ経済スライド」に相当する。また生産性成長率は、賃金上昇率から労働分配率の変動分を除いたものに概ね一致するため、長期的には概ね「物価・賃金スライド」に一致すると考えることができる。